北京去哪里医院治疗白癜风好 https://jbk.39.net/yiyuanzaixian/bjzkbdfyy/（报告出品方/作者：中泰证券，皇甫晓晗、王旭晖）
1.现金流来源：类商业地产
富森美是西南地区家居卖场龙头企业，收入主要依靠租金贡献。公司较早占据了成都核心地产资源，拿地成本较低，位臵优越，无论经营何种业态都可以拥有较高的租金水平。公司经营线下家居零售业态具备可持续性。中长期视角下，线下市场仍是家居零售的主要渠道。富森美在成都地区深耕多年，凭借其卖场区位优势和品牌知名度，获得了稳定的盈利能力和现金流。
1.1地产资源贡献稳定盈利
富森美始创于年，是专业从事装饰建材、家居的卖场运营商和泛家居平台服务商。
富森美虽然是家居零售公司，但其商业模式更接近商业地产，获取利润的方式主要为租赁商铺。公司主营业务为市场租赁及服务业务，该业务主要由市场租赁和市场服务两部分构成，市场租赁收入主要指租金收入；市场服务收入则是指公司为商户提供必要的管理服务所收取的费用。年，市场租赁及服务业务收入12.7亿元，占公司主营收入的83%。收租金的商业模式下，公司年以前几乎没有存货，年后由于新拓展委管业务和装修装饰业务，才储备有少量存货，年公司存货价值为2.4亿元。
土地使用权是商业地产企业最核心的资产之一。富森美深耕成都市场多年，先后通过出让方式拿地67.6万平方米，划拨拿地1.44万平方米。其中，北富森自有土地使用权为35.94万平方米，南富森为9.64万平方米，新都区为17.64万平方米，天府新区（家的乐园）为6.75万平方米。
早年拿地成本较低，资产增值明显。富森美拿地时间较早，拿地成本较低，公允价值计量下，早年间获取的土地使用权资产价值已显著提高。根据我们测算，富森美获取现有土地使用权资产共缴纳土地出让金15.8亿元，而目前公允价值已超60亿元。该测算并不包括公司投资性房地产的价值，如果考虑投资性房地产（原有账面价值为30亿元）以公允价值计量，公司土地和投资性房地产的公允价值约为亿元（=万平方米建筑面积*0元/平方米1）。
有土地区位优势显著。（1）北富森和南富森主要土地资源位于成都主城三环路以内，毗邻主要交通枢纽，交通便利，人口密集。（2）新都物流中心地处成都北大门，距成都市中心15公里，距成都北三环路8公里，距成都绕城高速公路北段0.5公里，是出川北上的重要通道，是成都市现代物流业发展规划的“四园区、四中心”之一。（3）家的乐园项目地处天府新区。近年来，在“南拓”方针指导下，成都地区的市中心正逐渐南移，天府新区作为未来规划中和主城区并列的第二大中心城区，具备较大的发展潜力。
公司收入来源稳定。土地上修建的商铺是公司主要的收入和利润来源，其收入=经营面积（=土地使用权面积*容积率）*单位租金。公司主要经营卖场为北门店和南门店，截至年，北门店和南门店经营面积分别为44.65和33.37万平方米，公司整体经营面积超90万平方米。根据我们预测，年“家的乐园”项目落地后，将新增约11万平方米的经营面积，经营面积将达万平方米。按照公司目前元/平米/月的平均租金水平计算，每年租金收入约14亿元。
商业地产的核心价值并不完全由其所经营的业态决定。虽然租金水平和卖场商家的盈利能力相关，不同商业用途的地产租金水平有所不同，但租金水平主要受区位和人流影响。成都的经济、人口以及富森美地产的区位优势显著，基于此，我们认为富森美拥有的土地使用权资产即使经营家居零售以外的业态，也可以获得较高的收益。
四川是人口大省，成都是西南地区人口净流入的主要城市。根据四川统计局数据，年成都地区常住人口为万人，排名全国第四。我国西南地区人口众多，但一线和新一线城市数量较少，成都具备较好的经济发展基础，净流入人口较多。年成都人口净流入24.5万人，净流入人口数量在全国17个超千万人口城市中排名第二。
成都地区经济发展迅速，居民消费潜力大。成都是成渝地区双城经济圈核心城市，也是西部地区重要的中心城市。年，成都GDP达到亿元，同比增长8.6%，增速仅次于武汉，高于上海、北京等地区。同时，成都社零总额和居民可支配收入近年来持续增加，社零总额从年的亿元增长至年的亿元，复合增长率13%，居民人均可支配收入从年的元增长至年的元，复合增长率9%。
地产价值是公司的基础，在此之上，家居零售当前也仍是一个可以持续的业务模式，富森美在成都家居零售领域也享有优异的口碑。
1.2家居零售业态仍稳
线下渠道难言颠覆。随着电商平台提供家具网购服务，越来越多的家具建材品牌进入电商领域，挤压线下市场份额。然而，家居产品的非标准化程度高，消费频次低，客单价高。线上渠道在体验、履约、售后服务等方面存在一定的局限性。因此，线上渠道难以完全取代线下消费场景，中长期内线下渠道仍是家居卖场的主流渠道。
家居卖场效率更优。近年来，家居品牌持续拓展自营门店，市场担忧其对家居卖场业态造成一定影响。家居卖场提供的是一个集中展示和交易的场所，链接消费者、品牌和经销商三方，提供一站式服务，大幅节省了消费者购物的时间成本，对消费者的吸引力更强。根据《年中国家装消费调查报告》，线下综合商场依然是家居零售的主要渠道。
公司深耕成都市场，商场知名度较高。家居行业非标准化程度较高，消费者对家居行业的品牌意识较为薄弱。同时，家居行业又是一个低频高消费行业，消费者的购买决策更倾向于考虑产品本身、销售平台以及销售平台所提供的相关服务。公司年起在成都地区从事装饰建材家居市场，相较于随后进入的美凯龙（年进入成都）、居然之家（年进入成都）等全国连锁家居品牌，在西南地区具有更强的影响力。截至年，富森美在成都共经营8家卖场，美凯龙和居然之家分别经营6家、6家卖场。年公司荣登“中国十大家居连锁卖场”三甲，被四川省政府选为“四川名片”。年获得了代表着家居消费的全国主流渠道的“-十大优选中国家居消费平台”，被认可为全国消费者可以就近消费、值得信赖的家居购物平台。
高知名度叠加优越的商圈位臵，公司卖场商户入驻率和租金水平较高。年，富森美入驻商户超过家，入驻率较高。从租金水平来看，富森美结合商场位臵、经营品类、前期资金投入和后期管理成本定价，并对短期经营业绩较差的品牌合理让价，租金水平较为稳定。根据测算，平均租金水平稳定在元/平米/月。
盈利能力稳中有升。除年疫情影响外，公司ROE水平维持在15%以上。ROE的提升来自于公司利润率水平的不断提高，-年公司利润率从49.5%提升至60.9%，反映了公司成本端的不断改善。
经营性现金流稳定，资产负债率不断走低。公司类似于商业地产的业务模式下，收入稳定，成本可控，除年疫情外，经营性现金流净额维持在8亿以上，完全可抵资本支出。资产负债率从年的22%下降至年的13.7%。其中，年有息负债占比仅0.16%，远低于同行水平。年，美凯龙、居然之家资产负债率分别为57%、64%。
核心资源和经营业绩证明了富森美的现金创造能力；分红和再投资策略决定公司现金流的分配，这也是股东回报的重要影响因素。（报告来源：未来智库）
2.现金流分配：分红为主
富森美在利润分配中以分红为主，分红比例维持在较高水平。从历史投资来看，其再投资计划谨慎，未影响分红政策的一贯性。
2.1分红稳定
可分配利润主要用于分红。公司自上市以来，一直维持高分红比例，-年公司分红比例分别为33%、58%、65%，三年累计分红金额13亿元，占公司净利润的53%。近年来股息率逐年上升，从年的2.98%上升到年的6.76%。
分红比例未来有望维持在40-60%之间。根据《公司章程》第一百五十七条的规定，“公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%”。结合公司历史分红比例，我们认为富森美未来分红比例有望维持在40-60%之间。
2.2再投资相对谨慎
实控人持股比例高，具有高话语权。刘兵、刘华云、刘义三人分别持有43.7%、27.7%、8.7%的公司股份，合计持股比例80.11%。其中，公司实控人刘兵先生为刘华云、刘义之弟，较为集中的股权结构有利于公司长期稳定发展。
公司利润除分红外，主要用于业务拓展和财务投资。主要可分为三类（1）业务拓展：公司于年、年和年分别投入1亿、2千万、5亿元设立富森保理、富森建南、富森小贷，新增金融保理和小贷业务、装饰装修业务。（2）金融资产投资：公司年出资4亿元参与市场定增。年，公司新增投入1.57亿元，用于参与二级市场可转债和新股申购。（3）通过子公司或联营公司再投资：年，公司出资2亿元建立川经基金，并投资4千万参与成都云智天下科技股份有限公司战投。年，公司创立海南投资子公司（出资3亿元）、储兴基金（出资9千万）、富森美投资（出资2亿元）从事投资活动。
（1）在原有业务板块中拓展装修装饰业务和金融业务。装修装饰业务投资额多万元，投入较少。金融业务主要指商业保理和小额贷款业务，共投资约6亿元。开展该业务目的是减少商家短期内的经营困难，使其稳定经营，同时获得更高的租金持续交付能力。年，公司应收保理款为7亿元，应收小额贷款为1.7亿元，该业务资金投入规模整体可控。
（2）金融资产投资额度超5亿元。年，公司参与二级市场定增，主投新易盛、开润股份、通威股份。年，公司新投入1.57亿元进行二级市场投资，投资标的包含雅化集团、拓普集团、天合转债、南银转债、沪农申购和电信申购。年，公司除川发精选1号私募证以外的其他金融资产投资已经全部处臵，当期净收益为万元，期末金融资产投资账面价值为万元。
（3）通过设立子公司、联营公司等方式参与投资是公司当下的主要再投资途径。年公司出资2亿元建立川经基金，其中主要投资标的为宏明电子。年1月，公司出资2亿元建立富森美投资。12月，公司出资3亿元建立海南投资，目前其主要投资标的尚不明确。
综合来看，公司目前的主要再投资为川经基金和海南投资两家公司，涉及投资额6-7亿元。公司年归母净利润9.18亿元，账面现金储备（货币资金+可交易性金融资产）近18.2亿元。我们认为，跨行业投资存在一定的风险，但当下公司投资策略较为谨慎，对主营业务的运营、公司可分配利润的影响较小。
3.当前市场价值显著低估
前文我们对富森美现金流的来源和分配进行了分析，公司类似于商业地产的业务模式现金流具有较强的稳定性，历史来看公司再投资计划谨慎，未来有望维持较高的分红比例。本章我们以DCF估值方法测算公司股权价值。
3.1DCF测算
DCF估值法下，我们认为富森美当前价值被显著低估。（1）公司目前卖场经营面积为90万平方米，预计年“家的乐园”项目投产后，经营面积将增加至万平方米。考虑到公司目前不存在其他计划中的在建工程，以及当下在成都地区购买土地难度较大，我们假设公司未来经营面积维持在万平方米。（2）剔除疫情影响，-富森美租金收入在元/平米/月左右，-年复合增长率为0.9%。我们假设年租金水平为元/平米/月。此外，考虑到“家的乐园”项目坐落于天府新区，目前距离市中心有一定的距离，假设其新增面积租金为元/平米/月。我们预计富森美年租金收入为14亿元。我们假设年后租金水平保持0.5%的永续增长率。
（3）由于低毛利率业务的扩张速度较快，预计公司未来整体毛利率微幅下降。假设公司-年EBIT利润率分别为58%、56%、55%，24年后保持每年0.3个百分点左右的小幅下滑。考虑到公司享受西部大开发税收优惠政策，我们假设所得税率维持在16%。（4）选取十年期国债利率2.81%作为无风险利率，十年期沪深平均收益率7.56%为市场收益率，公司β=0.95，计算可得WACC=7.31%。
在上述假设下，现金流贴现价值为亿元。DCF方法是假设公司未来持续经营下的企业价值，如果按照RNAV方法测算，公司土地和自持物业公允价值为亿元。DCF估值下，考虑公司现有账面非经营性核心资产和负债，公司股权价值为亿元，远高于当下90亿的市值，估值显著偏低。
3.2盈利预测
假设“家的乐园”项目于年6月前正式完工，投入11万平方米自持物业和5万平方米的待出售资产，在租金为元/平米/月的假设下，年市场租赁和服务业务收入将增加0.66亿元。此外，假设公司在未来几年择时出售写字楼，可获得收入10亿元，计入其他收入。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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